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监管对债市的影响还没开始

发布时间:2019-06-07 20:43:04
宝宝反复咳嗽
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第一,资管行业统一监管究竟是严格了还是比预期放松了? 并不重要,关键是市场是否已经提前按照监管的方向进行了业务的调整,很显然是没有。

上周关于资管行业的统一监管的传言导致了市场的一度大跌,而第二天市场又大幅上涨。市场之所以如此表现,分歧还是在于究竟监管是更严格了,还是比此前市场预期的放松了?我们认为:

(1)确实中间有些细节是此前市场有预期的,例如杠杆,双十等限制,此次的监管无非是重申。但是也出现了一些新的提法,比如,除了FOF和MOF之外的资管计划不能嵌套的问题。

(2)这次监管的出发点和过去有很大的区别。过去的监管是一行三会各自为阵,难免标准不统一,而且存在监管漏洞和套利的机会;这次是央行牵头在同一的框架下监管,避免了监管套利和标准不统一。

(3)单个数据对市场的影响,更多体现为当这个数据落地后,影响也就随之结束了。但是监管对市场的影响,并不是监管落地了影响就结束了,它对市场影响的时间更为持续。即使有些细节市场早有预期,但是市场并没有按照这些细节去调整。一旦监管正式落地,我们应该会看到后续银行理财和同业业务的萎缩。如果严格执行,也会导致券商,基金等资管规模的下降,那么对债券市场的影响也才会体现出来。

目前的实际情况如何?就我们接触的银行反馈,过去半年以来,该做的业务还在做,并没有影响担心监管的加强而调整相应的业务规模和模式。所以,不管市场对监管的细节有没有预期,只要此前实际业务并没有提前进行调整,那么监管落地后,市场的压力也就会逐步体现出来。

第二,最新消息,有没有偷偷的放钱? 并不重要,关键看资金面的真实情况。

近期市场一直传言要定向降准,媒体也报道央行近期额外进行了定向公开市场的操作。真相如何,我们不得而知,但是我们认为关键点是:

(1)定向降准是一个误解。央行公告称只是例行对三农和小微贷款投放符合条件的银行的优惠法定准备金率的政策。实际上,很多银行已经享受了这个优惠政策。辩证的看,2016年投放继续符合条件,那么法定准备金率就继续优惠(既然已经优惠了,也不存在额外降准);如果不满足,则反而要收回优惠政策,也就是要上调法定准备金率;而如果此前不满足条件,现在满足条件的银行,则可以实行优惠政策。所以本身这个政策是中性政策,法定准备金也存在有上调的银行和下调的银行。

(2)媒体报道的额外定向公开市场,我们更是无从证实。如果是有,也是短期流动性的安排,并不影响长期的趋势。在流动性过紧的阶段,央行多放点钱,不代表央行的货币政策又重新回归宽松。而且,从理论上看,春节后的流动性一直比较紧张,流动性缺口大的阶段,央行投放流动性也正常。

(3)不管央行采取什么工具和方式,都只是影响流动性的一个因素,最新,最终是流动性的真实情况决定债券市场的走势。上周资金确实也从紧张到逐步宽松,但是周四开始,央行又重新净回笼流动性,体现出央行并不希望流动性过于宽松。实际上,上周所谓的资金宽松的阶段,也只是比前期太紧张的阶段稍有缓和,但是资金利率的绝对水平并不低。

第三,同业存单的归属反映出监管的什么取向?银监会和央行监管的配合,并不矛盾。

上周媒体也报道,90天以上的同业存单将纳入核心负债。该消息一出,市场有观点认为这将缓和中小银行的负债压力,是政策的放松。而更多的人则是表达了对政策取向的茫然,因为此前市场传言是同业存单是要纳入同业负债的,是收紧。我们认为:

(1)银监会的考核和央行的考核并不矛盾。核心负债率的指标是银监会的考核指标,同业存单纳入同业负债并考核则是央行主导的MPA的内容之一。银行不仅仅是受银监会的监管,央行的监管指标也是指标。

(2)同业存单纳入核心负债,是受到一些核心负债较少的银行的推动。如果单纯从这个政策看,确实会使得银行加大对90天以上同业存单的发行,和金融去杠杆的方向背道而驰。那么这反而会使得央行更需要把同业存单纳入到同业负债,并控制一定的比例。近期尽管市场资金面有所宽松,但是同业存单的发行利率持续在高位运行,这说明银行的杠杆并没有真正的下降,这个时候,监管恐怕不应该放松才是。

第四,这是一轮什么性质的上涨?常规的配置+投机情绪的回暖。

上周债券市场还不错,我们认为这是一轮常规配置+投机情绪导致的回暖:

(1)配置的力量不用多讲,每年年初都有。但是后面供给会慢慢回升,最终阶段性供需失衡的情况会有所改变。

(2)投机氛围的回暖也是事实,表现为国债期货的暴涨,国开213每天成交笔数的放量,各种传言成为了投机情绪释放的催化剂。近期传言很多也可能是春节前后流动性波动本来就很大,所以央行也会采取一些应对措施,这也就容易形成传言。当然,从来传言都只是短期行情的催化剂,并不影响整体的趋势,最新消息,市场也需要留一半清醒留一半醉,需要注意安全边际。上周4,5开始,国债期货波动加大,213也迷失了方向,可能意味着投机情绪有所收敛。

当然,说到投机,我觉得可能决定市场的并不是真相,真相影响的是趋势。如果要投机,那么就跟着市场情绪做,不管是否是真相。当然,如果你的内心在跟随市场情绪的时候,还在纠结真相,那么建议就别参与投机了。

除了上述的事情之外,我们提醒市场关注一些新的变化:

(1)根据我们路演的反馈,有些银行委外已经开始赎回产品了。目前银行主动负债的成本居高不下,而资产端4季度以来也亏损严重。在成本高,资产亏钱的双杀之下,不排除银行集中赎回委外产品的情况出现。

而且我们也注意到,去年一季度应该是委外扩张比较快的阶段,那么今年一季度产品到期也不少,业绩不行的话,银行应该要赎回。

(2)从高频数据看,经济不仅没有回落,甚至还在反弹,债券市场利率反弹对经济的负面影响暂时还没有反应,最新动态,难以从基本面倒逼央行放松。当然,跟踪的2月份CPI可能比较低,估计跌破1.5%,去年2月份过春节,基数太高。但是PPI还得上升。近期关于通胀的分歧还是不少,有观点认为,没有猪肉和蔬菜的上涨,就不会有通胀。确实从敏感度而言,如果蔬菜和猪肉涨不动,CPI不会飙的太高。但是我们需要注意的是,现在也就是蔬菜猪肉没有涨了,PPI的上涨已经开始推动很多东西再涨,这是近几年以来少见的现象。那么即使CPI起来的不快,市场的通货膨胀预期反而会更快的上行,这个时候央行会如何办?

(3)美国加息的问题。3月份加息的概率在增加。

(4)保险的监管加强了,有人说不能买股票就去买债券,我们不认同这个观点。恐怕后面保险高成本融资的途径(万能险规模)估计会有控制,在保险可用资金未来会下降的预期下,即使短期内保险需要降低股票的比例,顶多也只是换成短期债券,中期内保险还能在债券市场和股票市场买买买吗?

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